Sell in May? Unternehmen erzielen höhere Gewinne als erwartet, doch die Wirtschaft kühlt ab – das Fed-Modell.

Chart der Woche

Die Grafik zeigt zwei Umfragen unter Einkaufsmanagern aus Unternehmen des verarbeitenden Gewerbes (ISM Manufacturing PMI) und des Dienstleistungssektors (ISM Services PMI). Diese beiden Indizes haben historisch gesehen eine hohe Aussagekraft für die zukünftige wirtschaftliche Entwicklung und gehören daher zu den meistbeachteten Frühindikatoren. Ein Wert über 50 signalisiert wirtschaftliche Expansion, ein Wert unter 50 eine wirtschaftliche Kontraktion.

Warum das wichtig ist

In den letzten 15 Jahren ist der Anteil des verarbeitenden Gewerbes am gesamten Bruttoinlandsprodukt stetig gesunken. Er liegt mittlerweile bei 35 %. Der Anteil des Dienstleistungssektors ist jedoch auf 65 % gestiegen.

Wie die obige Grafik zeigt, befindet sich das verarbeitende Gewerbe seit 18 Monaten in einer Kontraktion, also in einer Rezession. Der Dienstleistungssektor hingegen nicht. Aufgrund seiner höheren Gewichtung ist die Gesamtwirtschaft daher weiter gewachsen.

Dies verdeutlicht das Dilemma der Analysten. Die meisten Frühindikatoren basieren auf Daten des verarbeitenden Gewerbes und sagen eine Rezession voraus, doch der Mehrheit der Unternehmen geht es sehr gut und die Unternehmensgewinne steigen.

Die Grafik zeigt das Ende der Berichtssaison für das erste Quartal 2024. Die Gewinne stiegen im Durchschnitt um 8 %. Erwartet wurde ein Anstieg von 3 %. Die Wirtschaft bleibt überraschend stark, und eine Rezession ist nicht in Sicht.

Im Gegensatz zur starken Berichtssaison ist der US Economic Surprise Index (schwarze Linie) rückläufig. Der Economic Surprise Index stellt die Summe der Differenzen zwischen offiziellen Wirtschaftsdaten und den Prognosen der Analysten dar. Liegt der Wert über 0, übertrifft die Wirtschaftsleistung in der Regel die Markterwartungen. Liegt der Wert unter 0, sind die wirtschaftlichen Bedingungen meist schlechter als erwartet.

Der Index verliert seit Anfang April deutlich an Wert. Die Wirtschaft kühlt sich ab. Wie die Grafik oben zeigt, verliefen die Renditen 10-jähriger Anleihen (orange Linie) und der USD (grüne Linie) weitgehend parallel. Sollte sich diese Korrelation fortsetzen, dürfte insbesondere der USD gegenüber anderen Währungen an Wert verlieren.

Aktuell erholt sich der Einkaufsmanagerindex für das verarbeitende Gewerbe wieder, doch nun beginnt der Dienstleistungssektor, der bisher eine solide Stütze war, zu schwächeln. Dies sorgt derzeit für sehr volatile Marktbewegungen. Die Meinungen der Analysten gehen stark auseinander. In einer solchen Situation ist es ratsam, vorsichtig investiert zu bleiben und kein zu hohes Risiko einzugehen.‍

Sollte man im Mai verkaufen?
Eine der bekanntesten Börsenregeln besagt: „Sell in May and go away, but don’t forget to come back in October.“ Es reicht also aus, nur von November bis April investiert zu sein, während man den Rest des Jahres zu 100 % in Cash halten kann.

Der blaue Teil der Grafik zeigt, wie sich eine Investition von 10.000 USD seit 1957 entwickelt hätte, wenn man immer von Mai bis Oktober investiert gewesen wäre. Der rote Teil zeigt die Entwicklung von 10.000 USD, wenn man immer von November bis April investiert gewesen wäre. Der Unterschied ist enorm.

Es gibt verschiedene Erklärungen dafür, warum das so ist:

• In den Sommermonaten sind viele Menschen im Urlaub und das Handelsvolumen ist gering.
• Unternehmen überraschen selten mit neuen Produktankündigungen. Diese kommen meist später für das Weihnachtsgeschäft und werden im Herbst präsentiert.
• Große Dienstleistungsverträge werden im November in die Budgets aufgenommen und im Frühjahr vergeben. Infolgedessen gibt es kaum neue Impulse (oder positive Überraschungen) von Unternehmensseite.
  
  Allerdings hat sich der Renditeunterschied zwischen den beiden Strategien in den letzten 5 Jahren deutlich verringert.

Betrachtet man diesen Zusammenhang anhand der Daten der letzten 50 Jahre, so lag die Renditedifferenz zwischen Mai bis Oktober (rote Balken) und November bis April (blaue Balken) bei fast 5,5 % pro Jahr. Schaut man sich jedoch nur die letzten 5 Jahre an, reduziert sich der Unterschied auf etwa 1 %.

Die obigen Daten stammen aus den Vereinigten Staaten. Der Effekt ist nicht in jedem Land gleich stark ausgeprägt.

Die Grafik zeigt, in welchen Ländern der „Sell in May“-Effekt am stärksten ist. Dies sind vor allem die Länder auf der rechten Seite der obigen Grafik. In der Schweiz, Deutschland sowie in Norwegen und Griechenland ist der Effekt sehr stark. Dagegen ist er in Finnland, Australien und Neuseeland schwach. Eine schlüssige Erklärung für diese Unterschiede lässt sich nicht finden.

Tatsache ist, dass der Effekt in allen Ländern auftritt. Es gibt kein Land, in dem die Sommerrenditen höher sind als die Winterrenditen.

Bei den Zahlen handelt es sich immer um Durchschnittswerte. Betrachtet man einzelne Jahre, tritt der Effekt in 8 von 10 Jahren auf, was ihn zu einem sehr stabilen Muster macht.

Die meisten Ausnahmen, in denen der Effekt in den Vereinigten Staaten nicht greift, treten in Wahljahren auf. Dieses Jahr finden in den USA Wahlen statt. Die Erklärung dafür ist, dass die Kandidaten während des Wahlkampfs viele Versprechen machen, was zu positiven Impulsen aus der Politik führt.

Das Modell verdankt seinen Namen den ehemaligen Fed-Chefs Greenspan und Powell, die sich bei der Erläuterung von Zinsentscheidungen häufig auf dieses Modell bezogen. Es ist nicht bekannt, ob die Zentralbank dieses Modell heute noch aktiv nutzt.

Das „Fed-Modell“ oder „Fed Stock Valuation Model“ (FSVM) ist eine Theorie zur Aktienbewertung, bei der die erwartete Gewinnrendite des Aktienmarktes mit der Nominalrendite langfristiger Staatsanleihen verglichen wird. Die Theorie besagt, dass der Aktienmarkt insgesamt fair bewertet ist, wenn die erwartete einjährige I/B/E/S-Gewinnrendite der Nominalrendite 10-jähriger Staatsanleihen entspricht.

Die schwarze Linie zeigt das KGV von Staatsanleihen, die rote Linie das KGV von Aktien. Die Balken im unteren Bereich zeigen die Überbewertung von Anleihen (im negativen Bereich) oder deren Unterbewertung (im positiven Bereich).

Von 2003 bis 2023 waren Aktien mit einem niedrigeren KGV bewertet und damit die bessere Anlage für Investoren. Die Situation hat sich jedoch inzwischen umgekehrt. Anleihen sind derzeit fairer bewertet als Aktien und sollten daher in jedes Portfolio gehören.

Die aktuelle Situation hat auch Nachteile. Immer wenn das Balkendiagramm im unteren Teil der Grafik im positiven Bereich liegt, Anleihen also besser bewertet sind, besteht eine hohe Korrelation zu Aktien. Anleihen steigen und fallen im Gleichschritt mit den Aktienmärkten und bieten keine Diversifikation mehr.

Daher ist in den kommenden Monaten und Jahren generell mit einer höheren Volatilität in Portfolios zu rechnen.

Das Risiko für Anleger in einem solchen Marktumfeld besteht darin, dass sie zu viel Risiko eingehen, da sich Aktien und Anleihen nicht mehr so gut ergänzen wie in den letzten 20 Jahren.